康美药业投资价值的思考：真金不怕火炼
最近几天,大盘接连创新低,一向坚挺的康美药业也跟着补跌。同比其它医药企业,跌幅并不算大,但一些老生常谈的质疑声出现,却放大了投资者的恐慌情绪。不过,真正精研医药股的投资者,应该好好珍惜这次错杀带来的抄底机会。
康美药业这几天“上了头条”。市场关注的焦点主要在于:账面货币资金余额较大、存货情况、大股东股权质押比例高、中药材贸易毛利率高等。这些质疑是否站得住脚呢?我关注康美已经有3年多了,这次就来详细分析一下。
货币资金:手有余粮心不慌
研究康美的投资者都知道,这是一家中医药全产业链企业,业务范围很广,涵盖中药饮片、中药材贸易、药品生产销售、保健品及保健食品、中药材市场经营、医药电商和医疗服务等,目前已形成较为完整的大健康产业版图布局和产业体系的构建。
如此大体量的公司,货币资金余额较大当然有合理性。康美在10月17日晚上的澄清公告中,给出了3点解释。
(1)经过多年的业务扩张及近年来的企业并购,截至2018年6月30日,合并范围公司已达124家。根据公司发展战略规划,新增的项目投资、产业并购和中药材贸易等对货币资金和融资规模的需求都非常大。根据已公告的项目投资计划,公司未来几年预计的项目投资资金需求为443.91亿元,公司2018年6月30日账面货币资金为398.85亿元,加上公司日常的业务经营和中药材贸易,公司需要保持较高的货币资金余额。
(2)公司是一家民营企业,传统的融资渠道比较单一、银行长期资金的融资难度极大。而公司部分投资项目规模较大、回收期较长,为保障未来业务拓展的需要,公司必须不断保持融资节奏,并维持与金融机构长期稳定的战略合作关系。
(3)公司的产业链一体化运营模式,为自身带来产业链各个环节的拓展机会和较高的投资收益,最近三年公司的加权平均净资产收益率分别为18.54%、14.88%和14.02%,而产业链一体化运营模式中商业机会的捕捉和业务规模的扩展,需要公司不断地做大资产规模和保持资金的流动性。根据公司的业务发展战略,在业务拓展的边际收益高于理财投资回报的情况下,公司会有计划地保持融资的规模并且保持资金的流动性,而不会将货币资金用于理财投资。
今年7月的一次股东大会上,康美药业董事长、总经理马兴田提到过资金的使用情况,就很好地解释了公司的发展模式。这里简要回顾一下。
他说,公司账面有一定规模的货币资金,是具有合理性的。充足的流动性支撑了公司持续发展并持续回馈投资者,也是公司多次捕捉住重大机会的原因,手有余粮心不慌。市场经济环境较差,恰恰是龙头企业进一步做大做强的时机窗口。
其次,在短期内市场资金环境不乐观的情况下,民营企业保有合理的资金量,是很有必要的。
第三,两票制实施以后,由于资金不足,大量的小规模流通商活不下去。康美的客户都是终端为主,受影响较小,资金实力保障其扩大市场份额;而且公司作为产业龙头,业务规模较大,日常经营对营运资金的投入和周转也是刚性的,大家看到的货币资金余额,不能从一个静态的存量的概念去理解,实际上是滚动的、动态的,与实实在在的日常经营匹配的。
最后,康美的负债主要是以短期负债为主,每次借款到期都能顺利展期,因为公司在金融机构中的信用情况非常良好。而且,历史上康美药业所有的银行借款,都是信用贷款,从来不需要上市公司做任何其他的资产抵押。
所以,真正懂医药商业和财务的人会知道,货币资金本来就是一个动态的,康美的贸易业务占比很大,钱是趴不住的。钱如轮转,才能带来更好的收益。
而且,持有几百几千股的散户这么担心康美的资金状况,其实银行更加操心,几大银行几百亿的授信难道没有深入去调查过,银行间协会的中短期近200亿的授信,难道不会定期抽查?这些大金主都没有发现问题,小散户还是把心放肚子里吧。
10月16日,康美药业与工商银行签署《“总对总”合作协议》。康美药业成为工商银行首批“总行级合作客户”。同时,其控股股东康美实业与工商银行债转股实施机构——工银投资签署了30亿元的《市场化债转股合作框架协议》。
如此高级别的框架协议,工行肯定是经过充分评估,精选优质民营骨干企业。这也是对康美集团在中医药大健康行业骨干地位与良好经营能力的充分肯定。
存货:人参价值逐年增加
康美药业的消耗性生物资产,主要为林下参和种植园参。
(1)公司披露,林下参2017年末账面价值为28.48亿元;种植园参2017年末账目价值为4.04亿元。2018年,经过审计、资产评估机构确认,林下参评估价值为人民币361,851万元,评估增值77,057.12万元,增值率为27.06%,增值的主要原因是林下参自然生长增值所致。
(2)康美新开河2017年净利润同比大幅减少,主要为红参产品销售毛利下降,加上新建吉林人参产业园基地投产,增加了折旧费用。另外,自2016年,康美新开河红参产品主要销售至母公司,由母公司最终实现对外销售,因此单纯参考康美新开河的收入,并不能真实反映新开河红参产品的销售情况。
(3)公司消耗性生物资产不计提存货跌价的原因:①目前林下参尚未开始采收及对外销售,评估机构未发现减值迹象;②集安大地参种植园参截止2017年末账面金额约4.04亿,其中达到可起收年限的约1.1亿,起收前单位成本约30~50元/斤,成本低于市场销售价格,不存在减值的情况。
(4)公司种植园参采用的管理模式为“公司+农户”,但农户并不是公司的员工。另外,人参生长需要生长周期,康美人参一般为5年以上,不能立即反映在收入上,因此种植面积和营业收入并不存在直接联系。
在中国,时间久了能增值的消费品不算多,人参就是其中之一,此外还有麝香、茅台等。所以,康美的人参不贬值,反而增值,是很好理解的。
从这个角度,也可以看出康美为何要持有一定规模的货币资金。中药材种植都有一个生长期,往往比较长,比如人参需要5年以上,导致资金长期占用。康美的中药存货大,也证明公司是中药龙头企业,原材料的优势明显。
至于人参库存的真伪,我们显然不可能自己一颗颗去数,在此只能相信常识、逻辑,以及审计和评估机构。相信评估机构通过抽检,是可以大致得出正确结论的,毕竟人参不是躲在水底下,也没有长脚到处跑。
而且,相对于康美今年50亿的预测利润来说,靠35亿的生物性资产来做假,力度明显不足。何况康美人参、三七等种植投入越来越大也是不争的事实,其他产品的库存周转率也无异常之处。所以,我认为公司在这点上是值得信任的。
另外,去中药店看看就知道了,康美的中药饮片几乎都是最贵的一档,而且很少打折。为什么老百姓还抢着买,因为康美打通了从产地到药房的全链条,品质有保障。很多时候不是医生开的药方不行,而是饮片没有药效。我在深圳市人民医院、深圳中医院开的中药,多数是康美的小包装药片,广东省中医院也是用康美的中药,效果就很好。
康美是国内首家制定中药饮片标准的企业,在全国中药材产地建设中药城。关于开发成本及开发产品有关情况,公司也作出了详细的说明。
一个大型建设项目,从开始设计到完工投入使用,周期一般为4-5年,部分偏远区域需要增加多些时间。
公司目前建设和收购安徽亳州、广东普宁、青海玉树、广西玉林、青海西宁、甘肃陇西等中药材专业市场和中药城,建设完成后,将一部分物业销售给市场商户,一部分物业用于租赁,一部分用于自持投资,一部分用于市场公共配套服务及办公场地,为公司提供了稳定的物业租售收入,提升公司在中药材交易市场的影响力。
公司已完成投资建设的中药城项目取得较好的经济效益,获得稳定的现金回流,增厚了公司利润水平,不存在减值的情形。
股权质押:未来将逐步降低质押比例
股权质押,是资本市场一种常见的融资手段。康美药业的大股东是康美实业,持有公司32.98%股份,公司对此进行了情况说明。
康美实业还是广东民营投资股份有限公司的主要发起股东,浙商产融投资控股公司的主要股东之一。康美实业主要投资方向包括一级市场及参与二级市场定增,目前持有上市公司蓝盾股份、普邦股份等公司股权,投资回报率较高。
截至2018年6月30日,康美实业持有康美药业164,038.10万股,占比32.98%,其中已质押股票150,771.41万股,质押比例为91.91%,主要用途为日常业务经营、参与配股、增持、认购公司非公开发行股票、参与企业长期股权投资等业务,符合政策导向,不存在脱实向虚等情况。
大股东预计,未来将逐步降低质押比例。何况大股东还持有优质上市公司和金融机构的股权,变现能力很强,所以资金方面也不必太担心。
毛利率:中药材贸易优势明显
康美药业的中药材贸易毛利率较高,源于公司的多项优势,并不是谁都能做到的。
1、中医药全产业链布局优势
(1)近年来,公司自主建设和战略收购安徽亳州、广东普宁、青海玉树、广西玉林、青海西宁、甘肃陇西等中药材专业市场,搭建了康美中药材大宗交易平台(康美e药谷)线上中药材大宗交易平台,形成了在中药材交易市场的领先地位和资源优势;
(2)公司通过充分整合物流、仓储基地资源,构建现代医药物流系统,目前已设立了北京、东北、上海、普宁、四川等30多处现代化医药仓储物流中心。
2、增加中药材附加值:公司利用检测技术、仓储设施、物流网络、交易平台等方面的资源,缩短了从采购、加工、仓储、配送到交割的整个交易时间,增加中药材的附加值,成为品牌中药材提供商,获取中药材的溢价收入。
3、中药材采购时点的把控:中药材市场和中药材价格指数的信息资源,为公司精准把握中药材采购时点和采购价格提供支持,公司具备较强的市场敏锐度和价格把控能力。
中药材贸易中,康美主营大宗和贵细药材,毛利率本来就高一些,有其特殊性,不是一般的贸易业务能比的。更何况,康美已经在中药材贸易牢固建立了龙头地位,各项成本开支更低,规模效应更大。
一直以来,市场将康美药业跟云南白药、恒瑞医药视为同一类,其实商业模式并不相同。仅仅因为无法理解公司的一些财务数据,就认为是造假,也是对公司商业模式研究不够深刻。比如说,康美的商业业务占比较大,却去跟别的制药企业比研发投入,好比将西红柿和土豆合并同类项,显然是风马牛不相及。
即使康美药业与其它医药商业企业相比,康美的估值也应该占优势。因为公司对上游资源、终端医院的把控很强,中药行业的特殊性较大,不受药品降价和药占比影响。目前公司的动态市盈率是16倍,在目前的大盘环境下,估值比较合理,从长期看,估值是偏低的。
估值:合理甚至低估
自家公司价值几何,老板心里是最有数的。昨晚,康美药业控股股东的一致行动人许冬瑾女士宣布,计划于本公告披露之日起 6 个月内,在遵守证监会和上交所相关规定的前提下,将增持金额不低于 5 亿元人民币,不超过 10 亿元。真金白银的增持,无疑释放了看好公司前景的信心。
从10月16日-18日连续3天的交易来看,中山证券深南分公司大举扫货2.05亿元,长江证券上海斜土路营业部扫货1.7亿元,显示了实力资金对于公司价值的认可。
根据多家券商研报的预计,康美药业今年的每股收益大概1.01元,按照昨天收盘价计算估值是16倍;明年每股收益大概1.22元,折合动态估值是13.27倍。因此,当前股价是合理甚至低估的。
从我前面的分析也能看出,市场对于公司财务的质疑,是没有实锤的;反倒是公司的回应经得起推敲,逻辑是很顺畅的。
业务、财务没问题,估值有安全边际。医药行业是盛产长牛股的板块,优质公司更是经得起时间的检验。巴菲特说过,最好的投资,就是在别人夺路而逃时,从容捡起墙脚的金子。我觉得,投资者完全可以放宽心,抓住这次错杀带来的抄底机会。