勇敢者的游戏--期待更成熟和规范的中国债市
根据中国人民银行10月7日发布的公告，从2018年10月15日起，下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率1个百分点，对冲当日到期的4500亿中期借贷便利(MLF)之外，净释放资金7500亿元。业内人士认为，降准对冲了外围市场压力，有助于债券市场企稳。这是继1月、4月、7月之后，央行今年以来进行的第四次降准，年内多次降准确认了央行保持流动性合理充裕的态度，尽管8月以来债市有所回调，但长期上涨趋势未变。
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中国债券市场规模正在有序扩大，市场活跃度显著提升，市场功能不断深化。但据 Wind 资讯统计，今年以来已有超过 300 只债券推迟或者发行失败，涉及规模接近 2000 亿元，这些都暗示，信用债市场，尤其是普通信用债市场的流动性正在下降。
2018年10月12日晚，海航控股（600221）在上海清算所发布了一则公告，称临近行权日的15海南航空MTN001将不行使赎回权，并将重置票面利率。公告发出后，一石激起千层浪，债市各种声音此起彼伏。专业人士解读，海航控股这只债属于永续债品种。永续债作为一种创新债务融资工具，近几年越来越多发行人开始使用永续债融资，借的是债，但可以计入权益不增加负债率。与普通股权融资相比，永续债的优势主要包括四个方面：融资成本低、不会摊薄股东权益、限制条件少、利息可以税前扣除。
在中国，具有永续债特点的创新债券受到了监管层的鼓励和支持，并且呈现出快速增长的态势。2013年发行2期，规模33亿元；2014年发行34期，规模821亿元；2015年发行205期，规模3862亿元，三年间规模增长了110多倍。截至2016年第四季之前，我国已发行永续债6106.1亿元，永续债已从开始的创新产品逐步成为市场一个较为常见的品种。
国内永续债年度发行上市情况
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永续债市场流动性相对较低，投资群体主要为要求高收益且投资久期相对较长的机构投资者。银行理财、基金专户、券商资管、保险资管投资永续债相对较多，特别是在高收益资产稀缺的“资产荒”时期，永续债属于介于传统债权和股票之间，更接近于债权的融资工具，收益水平高于普通债权融资工具，是较好的类固定收益类金融产品。
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金融专家介绍，国内永续债发行主体主要分布在基础设施建设、高速公路、铁路等交通运输、电力等公共事业、房地产开发等行业，一方面这些行业投资金额较大，对资金需求程度较高，且回收期相对较长，后期现金流较稳定，能够与永续债的长久期相匹配，另一方面这些行业资产负债率普遍相对较高，利用发行永续债也可以达到改善财务状况的效果。上述引发热议的海航控股作为发行主体，高度匹配永续债的发行条件，航空业属于资本密集型行业，前期投入和运营成本巨大，但长期来看，商业模式和盈利模式清晰，现金流持续健康。
21世纪经济报道报道，资管新规4月底发布后，5月、6月，新增社会融资规模连续骤降。5月份，新增社融规模环比近乎腰斩，同比大降3022亿元；6月新增社融总量1.18万亿，同比少增约6000亿，社会融资规模存量增速下降至9.8%。结构上看，发放给实体企业的贷款保持增长，主要是表外非标融资持续大幅萎缩。
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近期，由清华大学经管学院中国金融研究中心等发起的中国社会融资成本指数显示：当前中国企业融资平均融资成本为7.6%。而今年以来，央行去金融行业杠杆，有一定效果，但融资成本出现了快速上升，比如，信用等级AA的企业发行中长期债券，2016年的平均利率在约4.5%，如今大概提高了200个基点，达到约6.5%。
对于现在一些企业再融资遇到困难的状况，中国人民大学商法研究所所长刘俊海曾表示：”要改善企业再融资需求，应促进债市大发展。”他认为债市比股市风险低一些，而且债市的约定的投资回报率比银行存款利率要高，有很大发展空间。
永续债债券类型对比表
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以永续债为例，永续债融资资本成本与普通债券资本成本相近，要远低于普通股融资的资本成本，而且永续债融集的资金计入其他所有者权益之中，不会增加股本，所以不会摊薄每股收益，如果上市公司采用配股和增发的方式融资，会对企业的股本和每股收益产生最直接的影响，全面摊薄每股收益；永续债的债务利息可以税前扣除，具有利息低税效果，与普通股相比，公司支付的股利分红不可以在税前扣除，必须从税后净利润中扣除支付。与配股和增发相比，永续债融资的限制条件少，更利于企业筹集资金。
永续债的特点之一是没有明确的到期日，或者说期限非常长的债券，投资者不能在一个确定的时间点得到本金。所以永续债发行人具有赎回权或可续期选择权，并且发行人具有利息递延的权利。对永续债不行权的并非海航控股一家，之前还有吉林森林工业集团有限责任公司及湖北宜化已有类似的操作，但均符合永续债行权的相关规定。
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近年来，包括监管层在内的各方市场人士和媒体已经逐步形成共识，中国债券市场要健康持续发展需要打破刚兑。从积极的方面来看，市场各方在接受信用风险事件洗礼的过程，也是学习成长的过程。发行人、投资人、主承、评级机构等市场参与各方都在处理应对信用风险事件过程中不断积累经验并完善自身。从欧美成熟债券市场的成长路径来看，市场参与主体也是在历次危机冲击后进行反思和总结的基础上，不断成长完善起来。因此，站在市场长期发展、全局的眼光来看，会发现市场参与各方都在成长，市场正在向更加成熟规范的方向发展。
改革总是在与市场博弈中艰难前行，勇敢的改革者需要灵活应对变化的局面。目前，我国经济增长面临的内外部不确定因素仍然存在。9月PMI数据显示国内经济增长进一步放缓，中小企业融资难融资贵的问题仍然较为突出，从宽货币到宽信用的传导机制仍需进一步理顺，银行、基金等金融机构风险偏好的修复缓慢。尽管适度宽松货币不会直接提升银行风险偏好，但可以防止融资不畅对经济增长的拖累。年内四次降准，债市表现仍值得期待，而债市这场勇敢者的游戏，也需要有更加成熟和理智的参与者。