韩剑慧：10年，1000个项目，我总结的五大地产基金投资原则
很多投资人都在关注房地产，抱怨房价太高无从下手。如果单纯只从投资角度论房子，买房地产基金跟买房是一个道理。真正的问题是，你该如何从底层资产的本质角度去严选投资标的。
本文为中国资深财富管理专家、慢钱财富执行总裁韩剑慧在2018地产基金投资策略会的讲话速记整理。
首先感谢各位投资人能在百忙之中来到我们的投资策略会现场，我是韩剑慧。今天我们不谈太多空旷的宏观经济与国际局势，而是与各位分享我在过去十多年对房地产投资理财的实战经验，希望能为各位的投资提供经验借鉴。
当炒房被政策严令封堵，许多投资人将房地产投资转向地产基金。今日中国，百万起的高端理财产品中地产项目的占比非常之大，而市场上的地产基金又鱼龙混杂，什么样的产品是安全的？怎么样去规避风险？这些都是投资人需要深入了解的。那么投资地产基金，我们首先需对房地产市场有一个正确的认知。
1、房地产行业与中国金融体系息息相关
根据央行报告，截至2017年末，金融机构人民币各项贷款余额为120.1万亿元，同比增长12.7%，全年增加13.5万亿元。其中，人民币房地产贷款余额为32.2万亿元，同比增长20.9%，全年增加5.6万亿元。
这个数据至少说明两个问题：第一，我国房地产贷款的体量非常庞大，占人民币各项贷款余额的比例达27%；第二，房地产贷款余额的增速远超人民币各项贷款余额。我的结论就是，作为我国金融体系的底层资产，房地产行业的发展关系整个金融体系的稳定，将继续主导我国经济增长。如果地产出现巨大波动，中国整个金融体系将会出现巨大的风险。因此如果你相信中国的整个政治经济会平稳运转，那么地产行业也将呈现持续稳定的发展。
2、政策对整个房地产行业、房地产投资的影响。
近两年对房地产调控的政策频出，很多投资人担心是不是这个行业要完了，是不是投资地产的理财产品都不能买了呢？这种观点我认为是完全错误的。首先房地产天生就是一个资金密集型行业，国家的调控政策对房地产其实是有明细的约束，并没有说建房子是不允许的。
政策并没有说开发商不能融资，目前银行并没有完全停掉开发商的贷款，符合432（四证齐全、30%自有资金已投入项目、二级以上开发资质）政策的项目还是可以放款，只是说门槛会越来越高。
事实上，每一轮对房地产调控的结果就是中小开发商大多面临倒闭破产，资源向行业的头部公司集中。这两年对房地产的调控政策不可谓不严，但恒大、碧桂园、万科、融创这四家头部地产商，在今年只用2个月的时间就突破千亿销售额，这是在几十年房地产发展中从没有出现过的，很难想像是越调控卖得越好。
在调控政策下，所有的资源都会向头部公司聚集，银行选择企业发放贷款的时候，是有盈利压力的，不管是放款给中小企业、上市公司、还是房地产开发商，都是在里面挑最好的放款，地产调控政策之下尤甚，小地产商的资源、资金、流动性都不如大企业，银行放款时为了规避风险，都愿意选择大型的地产商，所以越好的企业拿到的资源就越多，成长就越快。
前不久爆了一个新闻，上海一家开发商出现50亿的违约，这家开发商在地产百强里根本排不上号，但是它手上拿着1000多亿的土地储备，楼面价平均1000块，居然连50亿都还不起！所以到了调控时期，不是拼手上的土地有多便宜决定你的生死，而是头部公司更容易获取资源。谁能拿到流动性，谁才能真正活下来。
真相就是，每一轮调控，中小地产商不得不把手上的地让出来，交给头部地产商。
在深圳，有些项目看起来很好，但是并没有大型开发商参与，这种小开发商就是做一个项目是一个项目，没有持续性，较之头部公司的风险、流动性都要差。用我们慢钱的风控标准来看，是要谨慎对待的。
做个总结：调控之下，地产行业更趋于集中，每一轮调控一定是大的地产商强者恒强，甚至强者更强。
3、如何看待房价。
中国房地产全面发展只有不到20年的时间，由于国民财富的增加，加上城市化进程带来的大量住房需求，导制房价基本上是持续上涨的势头。房价走到现在，市场上对房价问题产生了两种不同的观点，一种认为房价将继续上涨，另一种则认为房价即将暴跌。
房价走势很大程度上决定了开发商的生死，也影响其背后的理财产品。现在正处于严厉调控的节点，我做了很多年房地产行业的投资，从中总结了三句话：短期看政策，中期看货币，长期看人口。
对房价的政策调控是中国特色，我们不仅可以限购，还可以限贷，还可以限卖、限70年不卖！
去年万科在佛山的一块土地竞拍中标条件就是持有土地上所有的物业，70年不出售！就像叶檀提到的深圳二手房价格上涨的同时，政府有能力让一手房价格先降下来的。各种强有力的行政措施会让房地产的流动性失效。
大家要知道任何商品的价格都是要由商品本身的使用价值以及它的流通的便利性来共同决定的，如果没有了流通性，价值就变成了一个虚数，卖不出去的东西说价格就没有了意义，比如说天安门，应该很值钱吧？它能卖得出去嘛？根本没人敢买。
所以房子不管值多少钱，如果卖不掉也是没有用的。政策现在要引导资金回归实业，短期来看房价将会是一个平稳的态势。
货币超发一定会带来资产溢价。
曾有人统计过中国房价的涨幅规律，结果发现跟M2的增长速度是差不多的。房子是个典型的资产，他天生具有抵御通胀的能力，所以只要货币超发，引发通胀，房价就肯定跟着涨。
但是从目前来看，货币趋势也在转向，美国退出了量化宽松，开始加息，中国也必然从原来加速超发转向适度超发。可以预见，在实体经济没有完全复苏之前，我们不大可能施行货币紧缩政策，因此中期看房价，暴涨可能性不大，暴跌可能性也不大，温和上涨会是大概率。
因为房子最终还是要有人住，才有使用价值，你所处区域有持续的人口增量，就会有持续的住房需求，所以大家可以看到一线城市房子长得都挺猛的，为什么？人多嘛！
如果一个城市每年增加100万人，但是每年建不出100万人住的房子，就会出现多个人争抢一套房子的情况，那房价当然会涨了；
相反，当一线城市房价步步升高的时候，大庆为什么房价会跌？在过去大庆是一个资源型的城市，有很多的石油工人，然而现在资源枯竭了，人口逐年减少，原来有100万套房子，现在只有50万人，也就是说一人住一套房子，还空着一半呢，剩下的连租都租不出去，房价表现就非常惨淡了。
这样的例子在国外也同样存在，底特律之前是美国的汽车城，美国三大汽车通用、福特、克莱斯勒的总部工厂全部都在底特律，鼎盛时期，有几百万的产业工人居住在底特律。然而随着工业全球化，在过去的十几年内，美国逐渐把汽车工厂搬到了中国、东南亚等地，底特律这个地方就落寞了，工厂关闭，几百万汽车产业工人失业，人口流失的结果就是2012年时，底特律整个城市宣布破产了。记得当时有个新闻，2012年底特律有一个房子的拍卖广告，一美金拍卖一套Townhouse（带私家花园车库的别墅），居然没有人买，这就是人口减少对于房价的巨大负面影响。
中国的城市化进程还没有完成，还会有更多的人向有优质资源，有发展机会的一二线城市集中，那么这些能够吸引到人口，有人口增量的城市，房价还是会上涨的，典型的如深圳。
总结一下。如果我们对于中国的发展是有信心的，对于我们的政府有信心的，那么短期房价不可能暴涨，当然也不会暴跌或者崩盘。长期决定当地房价的，还是这个地方的经济发展，只有创造出更多的就业，这个地方的房子才值得投资。
基于此，我们看一下深圳房地产市场的情况：
2017年，深圳的常住人口增量达到62万，最近四年常住人口每年都增加超过50万，人口密度位列全国首位；但是深圳全市面积一共不到2000平方公里，真正可供城市建设的面积不到1000平米公里，为什么现在市场上深圳房地产项目很多是旧改，因为已经没有新增土地了，都必须通过旧改来实现增量需求，空间基本上已趋于饱和。
一线城市因为经济高速发展可以带来持续的人口增量，使房地产成为非常安全的资产，我们对比四个一线城市来看，作为最年轻，最具活力的一线城市，深圳的房地产无疑是最安全的了。
4、完工风险+销售风险：房地产投资的两大核心风险
一个房地产项目从规划拿地到开发建设再到最后的销售回款，一般要经历很多个流程。据我多年经验总结，在这所有流程中所面临的核心风险其实就两个：完工风险和销售风险。
所谓的完工风险，一方面是指开发商是否有充足的现金流支持项目的进度，另一方面是指施工方是否有技术和能力应对各种难度的工程开发。一个房地产项目在运行的过程中，如果没有完工，留下来的就是烂尾楼，处置起来就非常非常困难，基本上按时收回本金的可能性微乎其微。
所谓的销售风险，是指当项目达到预售条件时，是否能卖的掉。这在寸土寸金的一线城市几乎不存在，例如开盘价5万的楼盘卖不掉，打8折到4万一定有人抢。总而言之一定能变现。
因此，从风险的角度去看一个地产项目，我们着重要评估的第一是开发商的资质，一流的开发商经验丰富，已经开发过上百个楼盘了，有足够的能力保证项目如期交付；第二是要看项目所在地，一线城市有这么大的人口增量，房子基本上是不愁卖的。一流的开发商和一线城市基本可以保证项目的安全性。
5、地产基金投资五项基本原则
最后，投资房地产为底层资产的地产基金产品，我总结了五点基本原则。
一款地产基金产品能够发行的基础是其组织形式合法合规，如果没有就意味着投资的过程连最基础的法律保障都没有。
现在百万起的理财产品有信托、资管、契约型基金、有限合伙类基金、定向融资计划等形式。这几种形式都是由政府机构批准设立的，持有相关牌照，成立基金需要做登记与披露，合法合规。各种产品在募集方式、投资者人数、风险适当性规定方面均有不同。比如法律规定有限合伙基金的合伙人不能超过50个，产品必须进行工商变更，如果产品超过了50个合伙人或未做工商变更，就有可能是非法集资。
一个有效的交易结构要能形成法律认可的权利和义务关系，保障投资者的权益。比如一只信托计划的交易结构一般是：借款人向信托公司申请融资，信托公司审核通过后，双方签署融资协议，约定贷款规模、利率和还款期限并形成法律文件，作为增信，借款人将某个资产抵押给信托公司并办理第三方公正。如果最终借款人未履行还款义务，信托公司有权强制执行该资产以获得偿付。
因此，有效的交易结构，才能让行使权力受到法律保护。
现在很多投资人都习惯直接在募集说明书上判断基金产品的好坏，但这里面往往和实际的情况有别。举一个简单的例子。深圳的物业并购基金大家都了解过吧？我们看见市场上发行了很多只物业并购基金，那应该每个区域都有好多物业在做升级改造，但是我们真的去标的物业现场看到了施工吗？并没有。这说明其中很多资金并没有实际投资到项目上去，只是因为项目期限较短，最后兑付了投资人便认为可以不用深究了。
很多投资人觉得本息已经兑付，好像没什么问题，但事实上这是一个巨大的风险，如果一旦资金不能实投，就意味着管理人给你的产品说明书是假的，他用你的钱在做别的事，他在骗你，你敢借钱给一个骗子吗？
这是最重要的一条！我们在投资一个理财产品的时候并不是想成就一个伟大的项目，而是想我们的本金跟收益能按期到付，还款来源就是最后能不能兑付的支撑点，如果我们投资的项目没有现金流，到期拿什么来还呢？投资周期内保证充足的现金流，融资方才有能力还款。
对于产品的还款来源方面，比较常见的有融资方经营性收入、抵押或质押物变现还款，抑或是担保方履行担保义务还款；如果涉及到一些假股真债结构的产品，可能还存在比如大股东回购股权的方式进行还款。无论是哪种方式，清晰的还款来源和覆盖项目本息总额的收入来源一般都是标配。
以慢钱与某一线知名地产企业合作发行的一款产品为例。
应收账款还款：该笔应收账款付款人项目方出具确认函确认3.73亿元的应收账款，同时由慢钱、融资方、项目方签署应收账款质押协议，并在央行征信系统办理登记；
项目工程回款：目前该项目基于开发建设已经形成的应收工程款合计为23.5亿元，部分工程回款可以作为产品到期兑付的还款来源之一；
担保人还款：担保人此一线知名地产企业总资产超过2000亿，流动资产中货币资金约300亿，同时，该项目预计可实现销售收入145.5亿元。
以上数字给投资人一个直观的感受，还款来源清晰，覆盖本息，该一线知名地产企业对应付款的担保实力。
最后在增信措施方面，最常见的就是引入担保，房地产项目的融资一般是由控股股东或实际控制人提供连带责任担保，也就是说如果借款人未履行还款义务，则由担保人代偿，该项权利由《担保法》保障实施。目前来说企业信用评级达到AA以上的担保方在市场上是比较常见的。
其中，我需要明确的一点就是，增项措施并不是为了最后处置，如果一个投资项目提供了独立抵押，但是最后没有钱还，作为投资人去处置抵押物时，这笔投资其实已经算是失败了。要知道目前我国司法效率其实并不高，虽然有抵押权，但是也需要通过诉讼、拍卖等一系列的流程才能让资金回笼。在十多年前，浙江吴英的非法集资案就整整审理了10年。
保障措施起到的作用其实增加其违约成本，如果融资方到期不还钱需要承担更大的代价，所有融资方、担保方都会想尽办法还钱。
以我们上面所说的产品为例，通过从企业征信和公开市场查询可知，项目担保的该一线知名地产企业过往履约情况良好，无不良类和关注类信贷，且存续债券付息情况正常。并且该集团过去在公开市场融资都是3-5年期，长期借款为主，一般来说优质的开发商才有可能借到长期借款，集团最长的公开融资期限在2020年，这都是公开市场拿的私募债，这其实就是一个很好的兜底。
该一线知名地产提供担保，产品到期不还钱，这个事情在市场上一但爆出来，就会引发公开市场的金融机构信任危机，严重的话将导致资金链紧张或者断裂，大型集团就算是贱卖资产，也不会让这种事情发生。去年的万达因为一些特别的原因，有多么凶险想必大家都从新闻上看到了，然而至今市场上都没有其债务违约的消息，可见对于大型地产集团，违约是多么可怕的一件事。
一句话总结：去年该一线知名地产销售额超1000亿，算下来，平均每天卖好几个亿，我们一个产品规模就3亿，它不会为了这3个亿去影响他们更大的产业。
以上是我这十多年财富管理职业生涯中，研究近千款地产项目后总结的经验，也是慢钱过去五年来甄选地产项目交易对手的基本原则。当你选择地产基金时可对应这五点判断其安全性，规避不能投的产品。
慢钱成立五年来，承销过不少地产类项目，迄今为止零违约、100%兑付。最主要原因是我们会首先考虑产品的安全，没有安全何来收益。人在投资中容易被情绪驱动，被不正规的销售忽悠，一不留神就成为韭菜。唯有放弃追逐极致的收益率和仅凭感觉的抓瞎押注，主动识别风险，提高可控概率，周而复始，由此累积成可观的收益。