“智慧零售”来伊份中报解读
无论市场风格怎么变换，“吃药喝酒”这种消费类股票一直都是资本市场常青树。贵州茅台、格力电器、复星医药这类大众情人股已经被分析的太多，今日闲聊休闲零食细分领域龙头——来伊份。
选择这一行业主要基于三个考虑，一是消费领域一向是牛股集中营，二是民以食为天，该行业不受周期调整影响，成长性强，且商业模式比较容易理解，三是该行业市场格局分散，行业整合空间很大。
一、来伊份的前世今生
来伊份一家经营自主品牌的休闲食品全渠道运营商，大本营位于上海，创业肇始于1999年，是国内最早一批做休闲零食的企业。十九年前，零食主要走百货超市、小卖部等渠道。那时，施永雷、郁瑞芬夫妇发现商机，敢为人先，在上海开了第一家以卖休闲零食的门店。到目前为止，公司已经在上海、江苏、浙江、北京、安徽、重庆、广东等19个省、自治区、直辖市拥有近2700家门店，成为该领域少有的布局全国同时拥有最多线下门店的休闲零食企业，同时也开创了中国休闲食品连锁商业模式，并长期引领着行业发展。
2016年10月12日，来伊份在上海证券交易所主板上市，成为“主板零食第一股”，股票代码603777，稀缺性概念和靓丽的业绩让来伊份一时风光无限。
二、市场足够大，不用担心天花板
吃货无处不在的中国，休闲零食行业市场足够大。根据欧睿数据，2017年中国休闲食品零售市场规模约 4600 亿人民币，为美国之外第二大市场，过去十年的复合增速超过 10%，快于世界其他主要国家。
目前我国的休闲食品行业已经初具规模，但与成熟市场相比，我国休闲食品的消费结构相较于发达国家仍处于较为初级的阶段。根据欧睿数据，从人均消费量来看，2015 年中国休闲食品人均消费量为 2.15 千克， 与日本、英国和美国的人均消费 5.63 千克、9.53 千克和 13.03 千克相比相差较大，我国消费者对休闲食品的接受、喜好程度仍有着较大的提升空间。从人均消费额来看，2015 年中国休闲食品人均消费额为 75.28 元，远远低于日本、英国和美国的人均消费额 501.40 元、742.05 元和 859.86 元。
根据中国食品工业协会相关数据，我国休闲食品行业 2014 年年产值为 7,118.80 亿元，预计到 2019 年将达到 19,925.28 亿元，市场空间巨大。
市场足够大，然而行业却极度分散，市场上目前甚至没有年度营收超过百亿的休闲食品公司。以2017年的4600亿元的规模来计，如果市场占有率能有2%，那么每年营收将达92亿，便是行业的大型企业。这意味着，行业存在很大的整合空间，前两年，洽洽食品收购百草味便是行业整合的代表之作。未来来伊份凭借“主板零食第一股”的先发优势进行行业整合，也并非完全没有可能。
三、智慧零售已成行业大势所趋
自从马云在2016年提出新零售这个概念后，随后在此基础上出现“智慧零售”，二者并无本质区别，后者会更加注重利用新技术来满足消费者个性化体验。这几年整个消费领域几乎就是围绕这两个词来展开的，阿里和腾讯纷纷跑马圈地，打造各自的阵营。休闲零食这个细分领域自然也绕不开这个词。
何谓新零售或智慧零售?一言以蔽之，线上和线下渠道实现融通。线上流量红利消失，单纯靠以前那种线上引流的方式只能是赔本赚吆喝。我身边一位做淘宝的朋友告诉我，现在线上引流成本越来越贵，每年双11，618的年度促销看似热闹，收入暴涨，但盈利却是十分有限。其实不仅是休闲零食行业，整个互联网均面临这样的困境，线上推广越来越贵。在这种背景下，线下渠道反而成为了优势。尤其是90后、00后新一代主力消费群体的崛起，未来的消费是一种场景化和个性化消费，更加注重消费体验。试问没有强大的线下门店做支撑，何来个性化的消费体验?
于是，我们看到大多数休闲零食企业都在纷纷发力全渠道建设，迎接消费升级的趋势。无论是靠互联网火起来的零食品牌，如三只松鼠、百草味、楼兰蜜语等都在纷纷布局线下渠道，还是来伊份、良品铺子线下连锁门店起家的企业布局线上。总之，渠道为王，全渠道运营成为这个行业无可争议的核心竞争力之一。谁能快人一步做好全渠道运营，谁就最有希望追随智慧零售的趋势，成为行业未来的领头羊。
四、来伊份的护城河
巴菲特将杰出的公司描述为拥有“护城河”，投资一家公司不仅仅只是关注财务数据，更需要从公司战略和经营中看出公司保持长远发展的背后逻辑。来伊份的护城河，我将之描述为最有可能做成智慧零售的休闲零食上市公司。
来伊份在2018年中报里正式提出了进军“智慧零售”这一战略，将打通全渠道商品、支付、库存、会员等环节，形成了线下连锁门店、特通渠道、线上电商和自营 APP 全渠道资源融合发展，满足了以消费者为中心的个性化、场景化消费需求。透过中报，一个明显的感受就是这家休闲零售龙头正在全速发力智慧零售，来伊份掌门人似乎又拿出了十多年前的勇气和智慧带领企业打造休闲零食行业的智慧零售商业模式。
线下门店一直都是来伊份引以为傲的核心竞争力之一。中报数据显示，来伊份线下门店已近2700家，成为行业内线下门店数量最多的企业。公司实行“直营+加盟”的线下门店扩张策略，根据“万家灯火”计划，2023年全国实现10000家线下门店。如今，来伊份从一家立足江浙沪的区域性公司逐渐蜕变为一家全国性的休闲零食企业。
来伊份的线下门店，不仅仅是数量取胜。连锁门店的大规模开设需要丰富的区域经验，需要多年的市场培育，同时需要过硬的管理能力。事实上，来伊份每隔3年，都会对线下门店更新升级一次，如今已更新到第9代。公司通过与IBM、SAP、CISCO、海信等知名国内外IT巨头合作，对门店进行全方位升级改造。走进来伊份的门店，感受到的是人脸识别、电子价签、智能导购等一系列先进的购物体验和智慧平台。
特通渠道作为连锁门店终端的补充，满足了经销商、大客户团购及 KA 市场的需求，通过与华润万家、麦德龙、永旺等商超、大卖场，罗森、唐久、中石化易捷、美宜佳、武汉 TODAY、渝沁园等便利店，以及京东新通路、苏宁小店等合作，以来伊份专柜、专架方式，新增加近 17,000 个销售网点。
作为来伊份曾经的短板，目前也正在发生改观。来伊份已和京东自营、天猫超市等第三方大平台建立合作。2018年上半年，线上电商实现营业收入 18,468.35 万元，比 2017 年同期 13,770.36 万元增长 34.12%。
值得一提的是，来伊份APP装机量近600万，业绩同比增长近40%。自营APP上线之初，曾被误解为“烧钱且引流有限”，而作为业内少有的坚持打造自营APP的来伊份有自己独特的判断。第三方电商平台引流成本越来越高，且核心消费者数据没法掌握在企业自己手上。自营APP可以最大化加强会员粘性、忠诚度和活跃度。目前，该APP 已具备休闲食品、生鲜等商品销售、支付、会员、娱乐互动、外卖等功能，形成以用户为核心、数据为资产、体验为导向的智慧平台，是企业实现线上线下有效融合的利器。
能够体现企业发力智慧零售的还体现在诸多细节上。比如，在销售终端建设方面，原有电子秤全面升级为分体式收银机，门店的多媒体数字屏全面实现多媒体数字化改造等业务实施;同时，积极与新零售领域领先企业开展合作，目前已完成与盒马鲜生、全家的系统对接; 并尝试融入阿里与京东的新零售生态，寻找更广阔的营运空间;试水当下热门的微信小程序，建立更多的会员互动触点。
凡此种种，我们看到的是一个战略清晰，执行力强并处于转型升级阶段的公司。
五、正确解读来伊份的财务数据
自从明确智慧零售的战略定位后，来伊份不惜重金加大对智慧零售的投入。高投入必然会影响短期的业绩，出现所谓的转型阵痛期。于是，我们看到的了一份“增收不增利”的半年报。
企业在中报里也解释称：“公司 2018 年 1-6 月归属于上市公司股东的净利润为 3701万元，同比下降 57.26%，主要系公司发展策略调整所致。”具体而言，线下规模扩张，门店数量及促销活动增加导致销售费用增加，业务规模增加同时人员规模同比例增加，以及股权激励费用增加导致管理费用增加。
营业收入19.93亿，同比增长11.17%。从毛利率来看，来伊份仍然维持着43.56%的毛利率，处于行业领先水平。公司现金7.6亿元，没有借款，应付账款3.9亿，预收款项9900万，资产负债率28.35%，财务状况非常健康。
事实上，“增收不增利”并非来伊份一家企业的个别现象。为了迎接最新的消费升级趋势，企业往往选择舍弃眼前的利润换来长远的发展。阿里、京东、苏宁纷纷布局新零售或智慧零售，国外的零售巨头沃尔玛和亚马逊也纷纷进行线上线下布局。与来伊份相似的线下巨头沃尔玛，目前也正在大力发展线上业务，整合全渠道。根据沃尔玛发布的2018财年第4季度财报，当季净利润21.75亿美元，同比下降42.1%。这预示着转型必然要经历的痛。
因此，对于来伊份这样的企业，业绩正确的解读方式不应仅仅盯着净利润，毕竟，前期投入太大必然会牺牲眼前的利润。关注公司线上线下的经营情况，以及公司营业收入是否保持着快速发展的态势才是正确的解读方式。试想当公司的营收从2017年的32.4亿元增长至100亿时，而公司的净利率水平逐步回归到正常水平，公司的赚钱能力必将上一个台阶，等待业绩拐点的确认是投资这类企业的一大逻辑。
六、如何看待当前的估值
对于来伊份这样处于转型期间的企业，仅用市盈率估值显然并不全面。如同来伊份财报的正确解读方式是关注公司的营业收入，对于估值，市销率PS是更合理的估值方法。
我们以同为消费领域的亚马逊作为例。亚马逊是科技企业中最“擅长亏损”的企业，整整亏损了20年，直到2016年才逐渐盈利，但华尔街给它的估值是有望过1万亿美元。亚马逊几乎将每一分钱都投入到规模的扩张、用户体验的改善上。尽管网络零售业给亚马逊带来了庞大的现金流收益，但由于大量的物流基建投入和新业务投入，亚马逊一直没能实现盈利。
那么我们从PS的角度来看看亚马逊。2017年营收为1779亿美元，2018年5月15日市值为7770亿美元，PS估值在4.36左右，而滚动市盈率达到197倍。PE非常得高，但比较同行业PS估值，亚马逊的这个数还不算太高。华尔街看中的，不仅仅是其背后庞大的自由现金流，更是营收快速增长带来的净利润巨大的改善空间。
亚马逊的例子也影响了许多的投资者，让他们相信尽管目前企业处于亏损，但那都是高速发展过程中企业必须承受的代价。为了成为未来超级大公司，今天的一点亏损不算什么。巴菲特不止一次公开承认，没有买入亚马逊是一次失误。
我们以公司股权激励的业绩考核来推测，来伊份2018年、2019年的营业收入分别为42.12亿元和50.22亿元。对于当前42.5亿的总市值，公司2019年的市销率仅0.85倍。
为了达成高速增长这一目标，公司于2017年8月通过股权激励对277名管理和技术人员进行利益绑定，调整后的股权激励授予价格为12.586元/股。
2018年2月7日-8月3日，大股东爱屋企管累计增持175.108万股，占公司总股本的0.51%，增持总金额为2646.4万元，折合均价15.11元/股。没有解禁压力，也没有股权质押爆仓风险，大股东本来并无必要增持。这一增持行为，只能理解为对未来发展和长期投资价值的高度认可，也是对目前公司股票价值的合理判断，切实维护公司中小投资者的利益和资本市场稳定，提升投资者信心。