创璟资本：VC下半场的突破与再定位
2018年4月23-25日，由投中信息、投中网主办，投中资本协办的“第十二届中国投资年会·年度峰会”在上海金茂君悦酒店举办。本次会议主题为“价值的力量”，来自国内外上百家私募股权机构汇聚一堂，对当前行业热门话题展开讨论。
在此次峰会上，中恒星光投资集团首席投资官/创璟资本投决会委员沈韬就“ VC下半场：突破与再定位”主题进行了精彩分享。
沈韬认为，资产荒就是供不应求。而近期的中兴事件，事实上并不是第一次了，这都体现了中国在这些方面的增长点还有值得探索的地方。
对于投资来说，下半场到底指什么？在沈韬看来，《中国制造2025》其实给大家指引了非常清晰的方向，明确指出技术创新，也就是研发主导或研发推动的制造业。而创新最核心一定是企业家，创新的源泉就是企业家对超额利润的不懈追求。
沈韬认为，大量的创新来自于中小企业或者大企业出走的团队。但初创企业往往会因为没有抵押资产、没有现金流，较难获得传统金融机构的资金支持。VC就是市场经济制度下自发生成的、解决市场失灵的机制。目前VC存在早期化现象，“希望VC能够正本溯源，回到其最初应该有的市场定位，去寻找下一代突破性、颠覆性的科技，在这些新增长点的最早期，给这些企业家资金上的支持，无论是监管的引导，还是估值的倒逼，从商业角度来说也强迫着VC机构往中早期去过渡。”沈韬说。
以下为中恒星光投资集团首席投资官/创璟资本投决会委员沈韬在“第十二届中国投资年会”精彩演讲实录，投中网整理。
什么是VC下半场？
大家下午好！欢迎来到创璟资本的专场。今天我想跟大家分享的专题是VC的下半场，什么叫下半场？这里有一个目录，第一是想先跟大家回顾一下VC上半场的过程。第二，在今天，特别是最近的时间里大家很多都会说投创新公司、投资刚创业的一些新型的高科技公司。我这里想跟大家换一个角度来探讨一下创新源泉的性质和原因的研究。第三，是我认为的下半场大家会面临的方向，我起名叫做，未来之路：道阻且长，行则将至。
首先第一个部分是正本溯源，什么叫正本溯源？肯定有对错误认识的纠正，树立大家一个清晰印象和正确的认识。讲四个角度，第一，跟大家聊一个最基本的问题，大家有没有好好想过到底什么叫VC？到底什么叫Venture？这个行业最初的诞生是什么时候？Venture一词本身是冒险创新的意思，特别是欧洲在地理大发现后对世界的冒险探索。行业正式的诞生，最开始是1946年美国成立的ARDC，American Research & Development Corporation，是全世界第一家以公司制的形态诞生的创业基金。OECD在1983年给出更直接的定义，凡是以高科技与知识为基础，对生产与经营技术密集的创新产品或者服务的投资都可以视为风险投资。这是三十多年前的OECD给的定义，在当时克林顿还没有上台，信息技术革命还没有开始的时候就给的预见性的定义，这就为VC上半场打下了一个非常深远的烙印或者说伏笔。风险投资的特征我简单说一下，首先是一个增量投资，是new money，前面的嘉宾都会聊到，无论是估值也好，还是投公司计算要用多少钱，本质上都是把钱投到公司里面，希望公司拿到钱之后可以做一些不一样的事情，以推动公司的价值，最后给投资人带来收益。在中国有一些发展阶段或者历史背景的原因，很多人会把VC、PE和Pre-IPO轮投资混淆在一起，在中国很多人会问你是做什么投资，你是做VC的就是做中早期的，做PE就是做中后期的。中早期和中后期真的是VC和PE的区别吗？当然不是。PE全称叫Private Equity，私人股权。私人股权最大的特征都是一个这个钱用来收购公司的，是old money，钱并不是到公司里面去的。中国由于十几年的历史的发展的原因，所以对这个产生了很多混淆。其次是在new money里中早期投资居多，2015年美国创投协会的数据显示，中早期的投资占的比重是非常高的，起步期占34%，扩张期占37%，而投创业后期的公司仅占27%。今年年初有一段非常强的独角兽行情，真正的VC在这些轮次相对都是比较少的。最后，VC的商业模式实际上是伯乐发现千里马的这样一个事情。
接下来我们回顾一下中国VC行业上半场的25年。从1993年是太平洋技术投资基金正式入华，也是美元基金进入中国，是中国VC行业起步的代表。自那以来，中国的VC行业已经度过了整整25个年头，四分之一个世纪。我这里划成三段，第一段是1993年到2005年，这里面横跨了2000年PC互联网元年。当时基本上没有什么本土的VC存在，基本上都是美元基金，这也导致一个历史问题，就像新浪、搜狐、百度这些互联网公司大多接受的都是美元的投资，导致最终都在国外上市。这中间中国经历了2002年开始的资本寒冬，直到2005年年中A股达到了998点，迎来了长达三年的大牛市。
第二个阶段是2005年到2015年，2005、2006年这几年，奠定目前VC行业主要格局的本土VC公司纷纷创立，同年A股全流通股改。2006年，同洲电子的上市意味着本土VC第一个国内资本市场退出案例的诞生；随后紧跟着是2009年创业板的成功，以及2010年的4万亿，出现了所谓的全民VC、全民PE的最美好的时代。这个时代大家会发现基本上是以互联网的企业为特征，再就是C2C（Copy to China），我们找欧洲、美国做得最成功的公司，把他们的商业模式拷贝过来，来本土化，所以有了美国雅虎/中国搜狐、美国Google/中国百度、美国Twitter/中国微博等。这个阶段可以说是中国经济最好的十年，也是中国VC到现在最舒服的十年。
第三个阶段，2015年至今，流动性二次泛滥带来的资产荒，一方面优质项目很少。但是另一方面，很多企业家都在说，找不到新的投资，这是为什么呢？后面我们会进一步探讨这个问题。
这里插入一个非常有意思的问题，这个公式大家不管做哪个阶段的都跑不了。这个公式（IRR=内生增长率+估值溢价按年化摊销）我称为黄金公式。大家以前会投一些比较接近IPO的公司，快进快退的项目。我按三年后的退出来说，45倍的PE左右，这在之前的资本市场来说还是比较好的估值的；进入的时候大家不会超过 15倍的价格。大家会发现三年左右的估值溢价有200%，这个时候你的企业的EPS内生增长只要有16%到20%，这个时候你投资IRR就可以超过80%的水准。这也是跟前面的话题相回应的，为什么中国很多的VC和PE的业务是混在一起的，因为利润在这里，大家就盯着创新与增速一般、大体量的Pre-IPO投。毕竟大家到最后还是一个商业组织，大家都会寻求利润。这是一个非常简单的公式，IRR就是内生增长率加上PE/PS估值溢价倍数按年数的摊销。
资产荒背后的三个原因
之后再跟大家讲一下资产荒背后我认为的三个最重要的原因，这里我也做了很多的数据研究来消化掉，或者说跟大家澄清一些可能大家不是那么精确的认知。比如这几年经济增速一直在下滑，大家说是一个L型，只是增速放缓而已。但是为什么现实世界我们很难再看到一些行业在快速的发展？因为用的口径是完全不一样的，我算了一下，按照最新版的2017年中国统计年鉴的数据，2007年中国名义GDP是27万亿，比2006年的GDP增长了超过23%，这是真正现实意义上的增长，包含了通胀和货币超发等等因素。也就是说，2007年如果你投资的资产价值是没有达到这个增长的话，你是跑输了整个GDP的增长情况的。那么这几年呢？2016年名义增长是7.99%。作为投资人，作为商业机构，作为创业者，我们看的都是拿到手里的钱，公司的创收也都是名义的。我们会发现这些到底下滑了多少？下滑了大约三分之二，而不是从11.4%下降到6.7%。当整个市场增速下滑了三分之二的时候，你新的增长的空间自然就发生了极大的下滑。
再就是质量上来说，中国发展到现在这个阶段，再像当年一样靠着C2C，找到一些美国或者欧洲的一些中国没有的行业来投资，你能找得到吗？很难。中国的人均制造业产值已经达到了美日德这些发达国家的三分之一左右，是其他发展中国家，像墨西哥、俄罗斯、印度的1.3到10倍。2015年中国制造业产值占世界的26.7%，2017年接近美日德之和。所以相对市场已经饱和，我们很难再有一些那种机会。
资产荒就是供不应求的关系，中国无论是以M2的口径，还是各种意义上的流动的口径都发生了极大的增加，所以流动性相对好资产而言要充裕很多。中兴事件也是这几天比较热的事件，这已经不是第一次了，无论是DSP、高性能锁相环还是电源管理芯片等模拟芯片，都体现了中国在这些方面的增长结构还有值得大家探索的地方。以格力为例，中国最先进的制造业为例，虽然在日本和德国来看已经是非常强大了，比如按利润在日本制造业里能排到第四，仅次于丰田、日产和本田。但是当你跟美国的制造业公司相比的话，美国有苹果、强生、IBM、思科、高通、洛克希德马丁、波音等一串几十家世界级公司，分布在通信、制药、半导体、航天等等这些最皇冠的制造业。
下半场就是中国制造2025
所以，下半场我们指什么？《中国制造2025》给大家指引了非常清晰的方向，明确指出技术创新，特别是我们创璟资本称为RDDM（Research & Development Driven Manufacture），实际上就是研发主导或者研发推动的高科技制造业。这十个行业大家都老生常谈，那么什么叫新机遇、新挑战？新机遇不言而喻，新挑战是什么？像最近传出的恒大1000亿进军半导体、全民造芯等等这些都是真的吗？会有什么影响？技术突破最关键的是挑战是什么，虽然行业机会和资金投入放在这，但是成功真就那么容易吗？这里让我举一个上个世纪的例子，华录公司。当年录音机就像今天的芯片一样，也是提倡全民突破录像机全产业链，结果在我们华录还在研究录像机的时候，国外发明了VCD。所以我们要弄清、并找到下半场投资的本质到底是什么。
第二个部分我想来谈谈创新。第一部分已经说到下半场主要的投资机会在创新企业上，那么创新的根源是什么？创新理论的鼻祖熊彼特提出了几个基本的观点，包括创新的同时意味着颠覆和毁灭等等，而最重要的是，创新的主体一定是企业家。我们说企业家精神是创新的灵魂。什么是创新的源泉？创新的源泉就是企业家对超额利润的不懈追求。引用这段时间“钢铁侠”的案例，他领导的Tesla和Space X不断追求创新的原因是什么？削低成本，创造利润。
其次，创新的土壤。1776年《国民财富的性质和原因的研究》发表，这本书有一个更简单的名字叫《国富论》，经济学的圣经。同年4月份《独立宣言》发表，宣告美国的诞生。所以我们常说美国是建立在市场经济和创新上的国家。1787年，美国颁布了《美国联邦宪法》，第8条授予国会立法权“为促进科学和实用技艺的进步，对作家和发明家的著作和发明，在一定期限内给予专利权的保障”。在整整231年前就树立了保护知识产权的意识、和鼓励创新的环境。全球最具创新实力50强当中美国就占了超过40%，在半导体、航天、复合材料、生物制药等高精尖技术行业都具有压倒性的优势。什么是创新的土壤？创新的土壤是一个对知识产权保护的法制环境，其次是对创新鼓励的社会环境，以及对基础科学不断投入的教育环境。这些环境结合一个优越的研发支持，包括像美国对NASA、洛斯阿拉莫斯国家实验室等一系列国家研究院持续不断的投入，都是创造、或者说是哺育创新最重要的土壤。
第三，跟我们VC是什么关系？我认为企业家是创新的灵魂和源泉，而国家给予的这些鼓励创新的制度是创新的土壤，而VC就是推动创新的市场化机制。什么叫市场化的机制？《创新者的窘境》分析道，大企业在破坏式创新与自我革命上存在着先天的悖论。柯达其实是第一家发现数码相机的，它为什么不率先推出这个产品，反而落后在佳能和尼康之后？因为他推出这个产品就在伤害自己胶片的业务。大量的创新来自于中小企业或者大企业出走的团队。而初创的企业往往会发现没有抵押资产、没有现金流，较难获得传统金融机构的资金支持，仿佛出现了“市场失灵”。而VC就是市场经济制度下自发生成的、解决市场失灵的机制。无数个微观个体夜以继日地寻找下一个技术创新和商业机会。所以创新企业的伯乐和推手就是VC们雪中送炭的市场眼光。
所以这三点结合在一起就是企业家精神+创新友好制度+市场选择，成果就是伟大的创新和发达的产业。我将其总结成一句最近的流行用语，叫“你对市场机制的力量一无所知”。举一个例子，像美国极其发达的现代化的农业，仅仅1%的美国人口就养活超过了3亿人。
最后一个部分是我认为在前两个部分讨论和分析的基础之上。我把VC未来之路称之为道阻且长、行则将至。首先肯定会遇到很多的困难，无论是《中国制造2025》给出的行业方向，这些硬科技难点，还是经济增长到一定的阶段之后急需的结构升级，接下来面临的都是攻坚战。的确道会阻，而且会长，但是只要有一定的方向和思路还是有办法的。有几点方向是比较明显的，第一是VC早期化，前面给数据的时候也发现了，希望VC能够正本溯源，回到其最初应该有的市场定位，也就是去寻找下一代突破性、颠覆性的科技这些新的增长点。在最早期的时候，给这些企业家在正常途径上拿不到的资金，给这些企业家支持，把企业家、造梦者的蓝图和梦想转化为一个现实。另外，无论是监管的鼓励性引导，还是中后期项目估值过高的倒逼，从商业角度来说也强迫着VC机构往中早期去过渡。
第二也是大家现在争论比较多的话题，所谓的投后管理与赋能式的投资。赋能式现在这个词大家用得非常多，但是不是那么合适VC呢？赋能式投资的出处是The 3G Way，讲一个典型PE公司3G Capital的投资哲学。它为什么可以做赋能？我列了3G Capital投资的三个典型特征，第一是合伙人全职入驻，担任被投公司总裁和高管；第二个是文化输出，把3G自己的成功企业文化移植到被投公司；第三个是零基预算，每年从0开始编制预算，典型的看成本手法。这些都是PE公司非常典型的打法。对于VC来说，我们觉得这些更适合称之为投后管理，但是很难称之为赋能。为什么呢？第一，很多企业家有不同的诉求，很多企业家不希望财务投资人有过多的干扰，包括一些技术保护、商业判断的考虑等等。所以我认为VC应该把握好自己的度，既能够去响应企业家的需求，比如在法规、资本运作、财务支持上发挥自己的比较优势，另一方面也可以做好自己应有的角色，不要做超出商业逻辑的承诺或者后续的介入。
第三，我认为也是一个新的挑战，与产业资本的进一步融合。第一，这也是被迫的，首先是CVC（Corporate Venture Capital）比如Google Ventures、Intel Capital、BAT战略投资等开始流行，成为了传统VC比较强大的对手。他们无论是在做导入资源还是商业判断上都有一些先天的优势。因此，我认为VC机构应该在努力提高自己的行业知识、专业性与产业资源的同时，发挥一些自身固有的比较优势，来和这些产业投资公司竞争。比如像一些创业公司会对过早加入BAT站队有顾虑、或者担心技术泄露等等，这都是VC机构可以发挥自己优势的地方。
最后简单说一下我的愿景。我觉得VC在未来三十年，VC投资人们首先应该是科技专家，也应该是社会学家、心理学家、经济学家，甚至是哲学家的综合体，最终在价值观上能和世界的发展趋势相合拍，也就是可以预测未来。正如诗人罗伯特.勃朗宁所说“God’s in his heaven, all’s right with the world”。未来VC下半场的三十年，本质更加像一个投资信仰，投资价值观的活动。套用《未来简史》里的名言和判断“信数据者得永生，”未来的VC应该是“信创新者，基业长青”。所以整个VC行业的精准投资眼光和持续资金投入，最终将把世界变成投决会时各位投决委员们想象的模样。
VC下半场的未来之路，是从C2C转变到C2W（China to World）。这是新形势下的时代要求，也是投资者对利润诉求带来的压迫，也是所有的VC从业人员自身的行业责任。VC从业者们将会从时代漩涡中的参与者，变成站在人类科技进步最前沿的旗手。他们将去思考未来世界的模样，去思考“电子芯片为基础的计算机是否会走向光子/光电计算机？”“半生物半机械人体是否可行？”“星际探索和外星开采如何实现？”“上帝之光——可持续反应堆如何提升人类文明层次？”等等。
最后，拥抱信仰、拥抱创新、拥抱未来。要做乐观的投资人；引用我们Portfolio里大疆创新的一句口号送给各位：未来无所不能！而VC机构的定位与使命就是去思考人类世界的未来，发现并选择那些可能将创新蓝图变为现实的团队与公司，并予以全力支持。
谢谢大家！