中粮地产：整合大悦城，“开发+持有+基金”三轮驱动格局成型
中粮地产拟发行股份购买大悦城地产股权：公司18年4月17日发布公告，中粮地产拟以发行股份的方式向明毅收购其持有的大悦城地产股份(占大悦城地产已发行普通股股份总数的 64.18%) ，并发行股份募集配套资金，总金额不超过 242,578.14万元。发行价格、总对价及发行数量：按照暂定的本次重组标的资产总对价1,475,607.94万元，每股发行价格6.89元计算并经交易双方协商，中粮地产将向明毅发行2,141,666,095股股份，用于支付本次重组的全部对价。本次交易完成后，大悦城地产将成为中粮地产的控股子公司。
重组后业务领域形成住宅开发+商业地产双轮驱动格局：大悦城为中粮旗下全国性的商业地产运营商，被中指院评为商业地产前三甲，重组将为上市公司主营业务注入新的商业地产元素，释放住宅、商业板块整合的协同效应。公司既能通过开发型物业的高周转实现现金回流，又能分享持有型物业带来的长期稳定收益和升值红利，有利于改善公司的持续经营能力，提高公司的竞争力，营业收入和净利润将增加，资产规模扩大。
重组后销售规模增加，融资、市场、土地获取及品牌方面发挥协同效应：中粮地产主业为商品房开发，17年商品房销售金额为262亿元，大悦城地产商业综合体亦有可售部分，17年销售金额为82亿元，重组后，中粮地产的地产开发业务将得到扩大，17年合计实现344亿元销售，增加31%。重组后，商业地产跟开发业务能够在融资、市场、人才、土地获取及品牌等方面发挥协同效应，融资方面，通过增大体量、增强信用，整合后主体融资成本有望降低，财务管理也将更加优化，目前中粮地产融资成本 4.3%-8.5%，大悦城地产平均融资成本为 4.28%，整合后将显著降低整体融资成本;土地获取方面，整合后主体的土地获取能力将进一步增强，截至 2017 年 12 月 31 日，中粮地产在建及拟建项目总建筑面积约为 958.52 万平方米，大悦城地产在建拟建项目总建筑面积约为 286.57 万平方米，整合后土储面积将显著增长，为业绩长期稳定增长奠定基础，整合后公司将成为中国综合性房地产的旗舰平台。
资产管理战略落地，形成资本循环：公司通过基金运作，实现资本循环发展。2016年，公司通过转让三家BVI公司49%股权的方式，建立基金平台。集团和基金平台通过BVI公司持有北京、上海、天津的6个商业地产旗舰项目，截至二零一六年二月二十九日账面价值为人民币15,570百万元，49%股权的交易对价对账面价值溢价约22%，有助于公司释放资产价值，改善资本结构，加速扩张基金合作和管理输出战略。2017年大悦城宣布设立并购改造基金计划，初步投资额为114亿元，通过改造提升物业价值再退出获得收益，合作方包括GIC和中国人寿，基金将用于收购改造一二线城市存量商业，能够减少公司资金投入、降低负债水平，为盘活并购市场上现有存量商业项目、实现品牌管理输出、加速战略扩张提供充足资金保障。
投资建议：中粮集团作为央企改革试点企业，中粮地产重组大悦城后，公司将形成“开发+持有+基金”三轮驱动业务格局，销售及土储规模扩大，且在融资、市场、人才、土地获取及品牌等方面发挥协同效应，公司业绩有望长期稳定增长。假设本次重组在年内完成，我们预计公司2018-2020净利润规模分别为21.57亿、28.04亿和37.58亿元，不考虑本次资产重组的影响，公司2018-2020净利润预计为11.82亿、15.13亿和19.69亿元 ，EPS 为 0.65、0.83和1.09，对应 PE 为 12.3X、9.6X、7.4X，首次覆盖给予“买入”评级， 6 个月目标价 10.4 元。
风险提示：重组进展不及预期，房地产市场销售规模下滑。
1. 发行股份购买资产交易方案
交易方案：公司18年4月17日发布公告，中粮地产拟以发行股份的方式向明毅收购其持有的大悦城地产9,133,667,644 股普通股股份(占大悦城地产已发行普通股股份总数的 64.18%，占大悦城地产已发行普通股及可转换优先股合计股份数的 59.59%) ，并拟采用询价方式向不超过 10 名特定投资者发行股份募集配套资金。 募集配套资金总金额不超过 242,578.14万元， 融资规模不超过中粮地产以发行股份方式购买大悦城地产 9,133,667,644 股普通股股份交易价格的 100%，且发行股份数量不超过本次交易前中粮地产总股本的 20%，即不超过 362,746,319 股。本次交易完成后， 大悦城地产将成为中粮地产的控股子公司。
发行价格：本次发行股份购买资产所发行股份的定价依据为不低于定价基准日前60个交易日中粮地产股票交易均价的90%， 即6.89元/股。
发行数量：按照暂定的本次重组标的资产总对价1,475,607.94万元，每股发行价格6.89元计算并经交易双方协商，中粮地产将向明毅发行2,141,666,095股股份，用于支付本次重组的全部对价。
本次募集配套资金在扣除发行费用后，将全部用于拟用于标的公司大悦城地产中粮·置地广场项目、杭州大悦城-购物中心项目的建设。
2. 资产重组的影响
中粮地产第一大股东变为明毅，大悦城成为中粮地产控股子公司：本次重组后，明毅将成为中粮地产的第一大股东，中粮集团将直接以及通过明毅间接持有上市公司2,969,931,095 股股票，占上市公司本次交易后总股本的 75.09%，大悦城地产将成为中粮地产控股子公司。
业务领域变为住宅开发+商业地产：大悦城为中粮旗下全国性的商业地产运营商，根据中指院排名，被评为商业地产前三甲，重组将为上市公司主营业务注入新的商业地产元素，释放住宅、商业板块整合的协同效应。公司既能通过开发型物业的高周转实现现金回流，又能分享持有型物业带来的长期稳定收益和升值红利，有利于改善公司的持续经营能力，提高公司的竞争力，营业收入和净利润将增加，资产规模扩大。
地产销售规模增加，融资、市场、土地获取及品牌方面发挥协同效应：中粮地产主业为商品房开发，根据Wind，17年商品房销售金额为262亿元，大悦城地产商业综合体亦有可售部分，17年销售金额为82亿元，重组后，中粮地产的地产开发业务将得到扩大，17年合计实现344亿元销售，增加31%。重组后，商业地产跟开发业务能够在融资、市场、人才、土地获取及品牌等方面发挥协同效应，有利于激励机制的完善和运营效率的提升。融资方面，通过增大体量、增强信用，整合后主体融资成本有望降低，财务管理也将更加优化;根据公告，目前中粮地产融资成本 4.3%-8.5%，大悦城地产平均融资成本为 4.28%，整合后将显著降低整体融资成本;市场方面，整合后主体的市场地位及市场份额将得到进一步提升，在地产行业拥有更多的话语权和灵活性;人才方面，双方将在保持公司治理独立性的基础上建立优秀人才的共享机制，实现人力资源的最优配置;土地获取方面，整合后主体的土地获取能力将进一步增强，为业绩长期稳定增长奠定坚实基础，根据公告，截至 2017 年 12 月 31 日，中粮地产在建及拟建项目总建筑面积约为 958.52 万平方米，大悦城地产在建及拟建项目总建筑面积约为 286.57 万平方米，整合后土储面积将显著增长;品牌方面，双方将对“中粮地产” 及“大悦城地产” 品牌进行深度融合，共同扩大品牌的市场影响力，将整合后的公司打造成为中国综合性房地产的旗舰平台。
重组后收入及净利润规模扩大：根据公告，本次资产重组总对价为147.56亿元，对应大悦城地产64.18%的股权，100%股权的对价则为229.92亿元，对应17年净利润11.53亿元PE估值为19.9倍。中粮地产2017年实现营业收入140.42亿元，归属于上市公司股东的净利润9.45亿元，EPS0.52元，重组后公司将持有大悦城地产64.18%的股权，需要并表，17年假设公司重组后的备考收入为257亿元，增加83%，备考归母净利润为16.85亿元，增加78%，重组后公司体现在财务上的业绩更靓丽，但由于股本的大幅增加，重组后公司EPS将被摊薄至0.43元。我们预计公司重组后将产生协同和规模效应，增速有望提升，按照18-20年归母净利润28%、30%及34%的增速预测，假设重组18年完成，预计18-20EPS为0.55、0.71及0.95元，股本增加摊薄EPS的影响可得到部分缓解。
3. 中粮地产：布局一二线，拿地再发力
中粮集团为控股股东，国资委为实际控制人：根据公告，公司股本总额为 1,813,731,596 股。其中，中粮集团持有公司股份 828,265,000 股，占总股本的 45.67%，为公司控股股东，国 务院国资委为公司实际控制人。
商品房销售收入占比93%：中粮地产的主营业务为商品房开发、房屋租赁和物业管理，经营业态以住宅为主，城市布局主要位于北京、上海、深圳、成都等 16 个国内一线、二线及主要城市，其中，2017年贡献最多收入城市为公司总部所在地深圳，占比41%，其次为成都，占比19%，再次为北京，占比17%。
项目主要布局一二线城市，销售均价高：公司近几年销售金额持续增长，2017年实现销售额262亿元，同比增长31%，实现销售面积85万方，由于公司销售项目均位于重点一二线城市，17年销售均价高达3.06万元/平米。区域战略方面，公司推行“横向做宽、纵向裂变” 的发展路径，围绕重点城市群进行谋篇布局，明确“3+X”战略。 立足环北京、环上海、环深圳三大核心城市群，重点关注以长江中游城市群、成渝城市群、一带一路沿线为主的中心城市及高潜力城市，即“X” 城市，把资源向经济发展快、产业支撑强、政策限制少、地货比例低、人口导入高的地区倾斜。
多元化的拿地方式，土储获取力度加大：公司除了招拍挂方式拿地外，积极参与股权收购及城市更新项目获取土地。2017 年，公司全面加大土地储备获取力度，面对新形势下土地资源稀缺性及土拍市场政策收紧的局面，公司创新思考，充分挖掘区域价值、地块价值， 加快高举高打“拿好地”，采取并购方式“巧拿地”，广开合作渠道“多拿地”，快速增加土地储备;同时借助产业地产“大规模拿地”，积极探索存量用地更新“低成本拿地”，稳步获取土地资源。全年新增23 个项目，计容建筑面积合计 349.58 万平方米。 有效拓展了全国城市布局向纵深发展，全年新开拓城市达到 4 个。
重点打造首改和再改产品：公司产品品牌影响力强，主要产品为壹号系列、祥云系列、锦云系列、鸿云系列等住宅产品，公司坚持聚焦改善型产品，重点围绕祥云、锦云等首改和再改产品，不断提升产品力，打造具有中粮特色的住宅明星产品线。几个典型的产品系列如下图所示：
毛利率较高，净利润率创新高，ROE持续攀升：公司2017年收入同比下滑22%，但净利润同比上升30%，主要是公司结算项目毛利率较高，17年公司整体毛利率36.3%，为行业内较高水平，相比去年同期上涨了2个百分点，净利润率达到12.4%，创历史新高，ROE持续攀升，2017年达到14.3%，体现了公司住宅开发业务优秀的盈利能力。
净负债率较高，大力扩充土储：公司净负债率较高，17年达到139%，较去年同期提高45个百分点，主要是由于17年公司大力扩土储，17年新增土地面积超过14-16年3年新增面积之和(见图9)。
4. 大悦城：商业地产前三甲
控股股东明毅，实际控制人国资委：大悦城地产是中粮集团商业综合体及商业地产运营的海外上市平台，依托全国性商业地产品牌“大悦城” ，是专注于开发、 经营、销售、出租及管理综合体和商业物业的大型地产开发商及运营商。大悦城地产的主要收入来源于投资物业、物业开发、酒店运营、 物业管理及其他服务业务板块。大悦城地产控股股东为明毅，持有64.18%的股份，实际控制人为国资委。
地产开发占比六成，物业投资占比三成：公司地产开发收入占比最高，17年占比61%，其次为投资性物业，17年占比30%。地产开发方面，销售额近几年持续增加，17年销售额达到82亿元，同比增长78.6%。
商业综合体的经营模式：据中国房地产数据研究院发布的 2017 年中国商业地产百强研究，华润置地、万达集团、大悦城地产位居前三甲。以大悦城购物中心为核心产品的投资物业是公司收入和利润的重要来源，2017年实现租金收入超过27亿元;商业综合体中剩余部分如住宅、公寓等产品的物业开发业务是公司快速回笼资金的重要渠道，也是公司长期持有投资物业的重要保障，17年销售金额82亿;酒店多与商业物业位于同一综合体，与商业物业相辅相成，共同满足消费者多方面需求，增加商业综合体整体的吸引力、品牌知名度及客流量，同时提升综合体中销售型房产的销量。整体而言，大悦城地产的投资物业、物业开发、 酒店运营业务板块之间相互支持、相互提升，组成一个有机业务整体，形成以购物中心为核心、充分发掘业务板块之间联动效应的经营模式。
收入规模增加，财务稳健：大悦城地产营业收入和净利润持续增加，2017年实现营业收入117亿元，同比增加67%，实现净利润26亿元，同比增加102%，17年毛利率有所下滑，净利率提升至22%，ROE为4.3%;公司加权借贷成本持续下降，17年达到4.28%，为行业内较低水平，财务状况稳健。
资产管理战略落地，形成资本循环：公司通过基金运作，由开发运营转变为为资产管理的模式，包括合作开发型、基金管理型和管理输出型三种发展模式，项目方面，能够通过多种模式获取核心城市及区位的优质项目，降低资本支出、缩短回报周期，实现快速发展;运营方面，经营效率提升，租金收入上涨，增加资产价值，依托品牌实力，吸收市场存量，进行输出管理;收益方面，可变现股权收益，回流现金，实现资本循环发展。
2016年，公司通过转让三家BVI公司49%股权的方式，建立基金平台。集团和基金平台通过BVI公司持有北京、上海、天津的6个商业地产旗舰项目基金项目，投资者中国人寿和GIC通过认购基金份额，成为基金有限合伙人，由集团全资持有的子公司分别担任普通合伙人、物业管理公司，收取资产管理费、物业管理费，根据公告，截至二零一六年二月二十九日账面价值为人民币15,570百万元(公允价值法下的估值)，49%股权的交易对价对账面价值溢价约22%。此项交易有助于本公司释放资产价值，改善资本结构，加速扩张基金合作和管理输出战略。
2017年大悦城宣布设立并购改造基金计划，根据17年8月17日公告，初步投资额度为114亿元，基金类型为增值型基金，通过改造提升物业价值再退出，从而使基金获得收益，合作方包括新加坡政府投资公司(GIC)和中国人寿，基金分为境外基金和境内基金，目前境外基金已经成立。该基金将用于收购改造一二线城市存量商业，预计未来两到三年里收购8-12个项目，上海长风大悦城以及西安大悦城都正准备转入种子基金里面。并购改造基金的设立能够减少公司资金投入、降低负债水平，为盘活大悦城地产并购市场上现有存量商业项目、实现品牌管理输出、加速战略扩张提供充足资金保障。
5. 投资建议
中粮集团作为央企改革试点企业，中粮地产重组大悦城后，公司将形成“开发+持有+基金”三轮驱动业务格局，销售及土储规模扩大，且在融资、市场、人才、土地获取及品牌等方面发挥协同效应，公司业绩有望长期稳定增长。假设本次重组在年内完成，我们预计公司2018-2020净利润规模分别为21.57亿元、28.04亿元和37.58亿元，不考虑本次资产重组的影响，公司2018-2020净利润预计为11.82亿元、15.13亿元和19.69亿元 ，EPS 为 0.65、0.83和1.09，对应 PE 为 12.3X、9.6X、7.4X， 首次覆盖给予“买入”评级。可比公司18年PE估值平均为17.43，我们按照16倍PE保守估计，给予6 个月目标价 10.4 元。
6. 风险提示
重组进展不及预期，房地产市场销售规模下滑。