中粮地产：双轮驱动整装待发 强强联手志存高远
双轮驱动整装待发，强强联手志存高远
启动资产重组，战略互补。2017年中粮地产启动对商业地产及城市综合体业务为核心的大悦城地产控股公司的重大资产重组，拟通过发行股份方式购买明毅持有的大悦城地产64.18%的股份，并同时配套募资不超过24.26亿元。若顺利完成，公司旗下原有业务将与大悦城地产形成住宅、商业板块的优势互补，既能通过开发性业务的高周转实现现金回流，又能分享持有型物业带来的长期稳定收益和升值红利，提高公司的竞争力。
重组后公司亮点：
销售+持有双轮驱动，业务资源深度整合。若交易顺利完成，中粮地产将成为中粮集团下属涵盖住宅地产与商业地产的唯一专业化平台，商业模式将变为“持有+销售”双轮驱动，这也符合房地产行业业务多元化的发展趋势。我们认为双方的地产业务资源将深度整合，进一步巩固“3+X”的城市发展战略，提升京津冀、长三角、珠三角三个重点区域的市场份额。
发挥品牌合力，释放整合协同效应。1）目前中粮地产融资成本在4.3%-8.5%，大悦城地产平均融资成本为4.28%。整合后，中粮地产也可借助大悦城地产的港股平台打通境外融资渠道并获得金融机构授信，降低融资成本，促进业务发展。2）借助中粮地产和大悦城各自拿地优势，土地获取能力进一步增强，整合前中粮地产土地储备约944万平方米，大悦城地产土地储备约438万平方米，整合后土地储备达到约1382万平方米。
资本结构改善，盈利能力提升。若重组顺利完成，公司净资产规模将从交易前的117.45亿元扩大到542.17亿元，大幅增长361.62%；归母净利润从交易前的9.45亿元扩大到16.85亿元，同比增长78.35%。资产负债率有望从交易前的84.50%下降至交易后的66.56%；毛利率水平从交易前的36.33%提升至交易后的40.27%；净利率水平从交易前的12.35%提升至交易后的16.77%。
投资建议：。我们预计公司2018-2020年实现归属于母公司股东净利润分别为人民币12.03亿元、15.14亿元、19.18亿元。以上收入和净利润对应的2018-2020年EPS分别为人民币0.66元、0.83元、1.06元。截至4月18日，公司收盘于6.90元，对应2018和2019年PE在10.40倍和8.27倍。我们测算的公司每股RNAV为23.84元，当前股价较每股RNAV折价约71%。
风险提示：重组进展不及预期，项目销售不及预期；行业面临基本面下行风险。
1. 双翼战略，整装待发
1.1 中粮地产发展历史
中粮地产是一家全国性、综合性的房地产开发上市企业，总部位于深圳市，其控股股东中粮集团连续多年位列世界500强企业之列，是国 务院核定的16家以房地产为主业的央企之一。
公司的发展主要经历了三个阶段：
第一阶段：起步上市阶段。1993年7月，公司前身是深圳市宝安区城建发展总公司，后改组为深圳宝恒股份有限公司。10月8日，深圳宝恒股份有限公司在深圳证券交易所正式挂牌上市，简称为“深宝恒A”。2005年11月，公司原控股股东宝投公司将其所持有的上市公司股份转让给中粮集团，转让完成后，公司控股股东变更为中粮集团。
第二阶段：股权分置改革阶段。2005年12月，上市公司启动股权分置改革，公司原非流通股份转为有限售条件的流通股份，公司证券简称由“深宝恒A”变更为“G宝恒”。2006年4月，公司证券简称由“G宝恒”变更为“G中粮地”。2006年10月， 深圳证券交易所把因股权分置改革而调整的公司证券简称“G 中粮地”恢复为“中粮地产”。
第三阶段：迈入全国阶段。2007年，通过配股融资13亿元，公司收购中粮集团成都、厦门项目，进入长沙、广州、天津等地市场。2008年，公司完成12亿元公司债融资，竞拍顺义区后沙峪项目，进入北京市场。2010年，公司收购中粮集团南京、上海项目，公司版图基本划定。2012年，积极推进城市更新及前海项目，公司探索新的发展路径。