深度解析“无人机行业最大并购案”（德奥收购科比特）内幕
1月6日，深市上市公司德奥通航（002260）公告，准备100%收购深圳无人机企业科比特，交易规模估值不低于10亿，交易架构为发行股票加现金收购，并同时募集配套资金。
德奥通航前身是“伊立浦”，是佛山的一家电器公司。公司上市以来，业绩表现非常一般，2013年进军通用航空，2015年改名“德奥通航”，但业绩仍然持续下滑，2017年上半年更录得4,000万元亏损，公司股价更是一路下跌。
经过查阅公告，笔者发现德奥通航的控股股东梧桐翔宇进行了大量的股权质押，占其所拥有的公司股份总数近100%，占德奥通航总股本约24%，股权抵押对应的市值约7亿元人民币。随着德奥通航近期股价一路持续下滑，该笔质押面临巨大的被强平风险，对梧桐翔宇的现金流产生巨大压力。在这样的背景下，德奥通航开始急病乱投医，先是公告计划以13.97亿的对价收购“珍爱网”的交易告吹，现在又再次公告要收购无人机企业科比特，希望通过所谓的资产重组和业务转型来改善公司股价走势，减轻股权质押的压力。
笔者一直关注无人机行业，长期跟踪、研究A股多家无人机概念股票。看到这个并购重组消息后，笔者亦进行了仔细分析，发现这个交易存在非常多的问题，属于目前市场上典型的被监管层严打的高估值“忽悠式并购”，交易双方背后的真实目的值得玩味。下面笔者就来分析下这个交易核心问题在哪里。
一、科比特真实财务状况恶劣，资金缺口巨大，且有造假嫌疑
1、科比特收入水分较大，关联交易占比大，海外订单退货率高，客户复购率低
据资料显示，科比特2016年整体收入约2,800万，其第一大销售客户居然是科比特控股子公司世纪南方（科比特占51%股份），销售额高达1,000多万，差不多占到公司2016收入的三成，更神奇的是这1,000多万不是无人机货款，而是技术服务费。如此蹊跷的大额关联交易让人不由得怀疑公司收入的真实性。
据业内人士透露，自2016年起科比特海外业务突然有了飞跃发展，短短一年就从零发展至占公司收入的接近30%，但这些海外订单都是销往印尼、印度、中东、韩国等目前无人机应用相对没那么普及的地方，而且据笔者业内了解，科比特的这些海外客户很多都是刚成立不久的不知名新公司，这些海外收入的真实性亦是本次并购需要重点关注的问题。而且据了解，科比特的很多海外订单，都会在出货不久后被退货，这种现象背后很可能是通过虚假海外订单来虚增公司收入。
另外笔者发现，2015-2017年公司的前十大客户除了关联公司外，每年均没有任何重复，按理说行业客户一般都是比较稳定的，只要产品质量、服务各方面达到要求，下游客户一般不会随意更换供应商。近三年没有稳定的前十大客户可能是因为科比特产品质量太差，每年的客户基本都是被忽悠的新客户，而试用过其产品的老客户不会再复购，这样看来其盈利能力的可持续性堪忧。
2、 公司财务会计处理方法过于激进，有违规虚增利润嫌疑
根据资料显示，公司2016年研发费用资本化数额高达接近2,000万元，占其全年研发总支出的接近90%，而公司2016年净利润为约450万元。由于研发支出远超出当期净利润，研发费用的财务处理会对当期利润产生重大影响。当前公司研发费用资本化比例明显偏高，如果按照正常30%的资本化比例水平，则公司利润将变成亏损约700万。笔者认为公司当前的研发费用处理方式已经超过了正常的激进范围，属于违规虚增利润了。
3、公司现金流情况持续恶化，只能靠不断融资输血
a) 尽管公司近年收入有一定增长（但整体收入规模依然偏小），但伴随带来的是应收账款的大幅增长。笔者听闻2017年公司应收账款预计占总收入比例超过50%，远远超出行业平均水平，甚至超过主要做政府业务的海康威视（2016应收账款占收入比例为36%），加上科比特产品质量隐患较多，退货风险较高，因此这部分巨额的应收账款未来回款风险有巨大不确定性。而且更蹊跷的是，公司应收账款里85%都来自其关联控股子公司世纪南方，这里面可能存在违规虚增收入行为。
b) 除了应收账款水平较高外，公司存货和预付款水平也相对较高，据业内人士透露，预计2017年科比特整体的现金周转周期长达近一年（而2016年为270多天，说明在不断恶化），充分说明科比特的收入增长很不稳健，增长是通过大规模牺牲公司现金流获得的低质量增长，严重透支公司未来的成长性。
c) 公司近年经营现金流都录得大额净流出，且数额在不断增大恶化，公司自身缺乏造血能力，这也说明了公司为什么需要不断地进行融资，并不是因为公司发展太快需要更多资源和资金，主要还是因为收入结构不健康，现金流压力太大撑不住。
公司号称2017年有约2.4亿订单，但据业内人士透露其中一大部分只是意向性协议，绝大多数至今仍未落地。而所谓已经落地的订单里有不少都来自海外，笔者听闻订单发货后一两个月都出现了非常蹊跷的大规模退货。
二、科比特存在多项先天瑕疵，本次重组通过监管层审核可能性非常低
1、科比特创始股东历史出资存在瑕疵
笔者对公司成立后若干次工商变更进行整理，发现公司创始人卢致辉及刘伟以无形资产出资共约2,000多万，合共占公司总注册资本约50%，无形资产出资比例过高。而且无形资产评估值是否可靠，有否涉及知识产权侵权等问题，均存在风险，因此从公司股东出资历史上存在较大瑕疵。
2、标的公司净资产数额较低，净资产里无形资产占绝大部分，并购商誉增值过大
科比特整体净资产约1亿元，其中固定资产仅约150万元，而无形资产以及开发支出合同高达约4,000万元，无形资产比例过高，不符合过往监管层偏好，被否决几率较高。而且标的公司10亿元估值相对于其净资产增值约10倍，结合其资产结构特点，很难得到监管层认可。
3、科比特存在大量关联交易和同业竞争问题
深圳科比特与大股东卢致辉兄弟卢致文开设的深圳科比特文化，以及卢致辉在香港注册的香港科比特科技存在同业竞争问题，至今未得到解决。同时，深圳科比特存在与旗下非全资子公司世纪南方大量的关联交易，以及和公司股东、员工的资金往来，财务制度和体系非常不完善。
三、本次交易背后真实目的
明白人其实只要认真研究下这个交易，都能发现其很不靠谱，并购标的质量太差获得监管层审批通过的可能性极低，那么为什么最近市场都在热传这个消息呢？
笔者认为，该交易的真实目的并非是要达成收购，其本质只是交易双方为了各取所需。从德奥通航的角度，在股价一路下跌，质押爆仓风险越来越高的情况下，短期内又没有能立即扭转公司业绩的好方法，情急之下只能以资产重组为由不断申请停牌，以锁住股价，争取更多时间。而从科比特的角度，则需要不断制造新的噱头，比如以要被并购上市作为新卖点来吸引短视的资本，以便融资续命。恰好在并购消息放出来后不久，笔者听说身边不少朋友都接到科比特管理层寻求出售老股的邀约，如果管理层对自身被并购有信心的话，为何又要着急在这时间点募资和出售股份呢？个中真相值得各位投资者深思。
最后，笔者长期关注无人机行业，对这个行业有着深厚感情，也为在大疆引领下中国无人机产业取得的举世瞩目的成绩感到由衷自豪。其实无论是做无人机产业还是其他实业，笔者希望经营者们都能脚踏实地，以公司的主业作为核心根本，持续认真钻研产品和技术，为消费者带来更好的体验，而不要被短期利益诱惑去利用资本市场挣快钱。